Акции Ростелекома целесообразно держать

[fondbull]

Никифоров твитнул Ростелекому
Довольно большое внимание в последние дни привлекло обсуждение Ростелекома в Твиттере с участием нового министра связи Николая Никифорова, который неодобрительно прокомментировал тот факт, что за год стоимость акций Ростелекома упала вдвое. Кроме того, министр обратил внимание на ряд замечаний блогеров о бизнесе телекоммуникационной компании.
Буквально Николай Никифоров написал следующее: «Не должны акции Ростелекома падать настолько ниже рынка», перед этим отметив, что с 13 июня 2011 по 13 июня 2012 года отраслевой индекс ММВБ Телеком снизился лишь на 15%. Между тем, хотелось бы отметить, что отрицательная динамика в бумагах Ростелекома была обусловлена рядом объективных факторов, на многие из которых компания могла оказать лишь ограниченное влияние.



Для начала хотелось бы отметить сравниваемые цены. Г-н Никифоров в качестве базы сравнения взял максимум цены, который образовался спекулятивным образом и долго не продержался. Собственно, это можно заметить на графике. Кроме того, в августе произошло объединение выпусков Ростелекома, вследствие чего изменились соотношения капитализации компании и количества ее акций в обращении. Из-за этого, а также из-за общего обвала на рынках, упала их цена. Об этом писали и предупреждали многие аналитики, в том числе и я.
После этого цена акций компании стабилизировалась около справедливого уровня, который, согласно моим расчетам, составляет 149,58 руб., и в отсутствие значимых драйверов роста колебалась в боковике примерно с ноября прошлого года по апрель текущего.

В апреле 2012-го цена акций Ростелекома вновь поползла вниз: к сожалению, точной информации о причинах этого нет, однако есть две очень правдоподобные версии. Во-первых, как пишут «Ведомости», значительное число менеджеров компании по действующей опционной программе получили возможность купить зарезервированные акции Ростелекома по сниженной цене и затем продали их на рынке, что создано давление на котировки. Кроме того, сообщается, что часть своего пакета могла реализовать компания Нафта Москва Сулеймана Керимова: в конце 2011 года она купила 5,8% акций Ростелекома у Евгения Юрченко, а в феврале этого года продала 3,86% бумаг «дочке» оператора Мобител. Оставшиеся акции и могли быть проданы на рынке. Напомню, что сделка Ростелекома и Керимова получила негативную оценку инвесторов, так как многие из них ожидали выкупа с открытого рынка.

В любом случае я не вижу в произошедшем исключительно вины Ростелекома. Проблема в другом: бОльшая прозрачность в тех или иных действиях компании позволила бы инвесторам подготовиться к произошедшему и избежать потерь. Я предполагаю, что именно это и станет главным требованием министра связи к Ростелекому.

Помимо этого блогеры обратили внимание на ход реализации инвестпрограммы Ростелекома, а также на возможность передачи обслуживания сетей «чемпиона связи» вендорам. Представитель самого Ростелекомаговорит, что инвестпрограмма реализуется в соответствии с планами.
Что же касается передачи функция обслуживания сетей на аутсорсинг, то нельзя сказать, что эта практика стала стандартной в отрасли. Пока о намерении реализовать это на всей территории России сообщил лишь Вымпелком, а в ЦФО это сделали МТС.

Сообщается, что данная мера позволяет достичь существенного снижения расходов на обслуживание сетей, однако в масштабах всех OPEX экономия довольно невелика. Впрочем, аутсорсинг обслуживания сетей в масштабах Ростелекома может дать больший положительный эффект, чем у мобильных операторов, так как его инфраструктура связи намного масштабнее.

На мой взгляд, повышенное внимание Николая Никифорова к Ростелекому не стоит расценивать отрицательно. Скорее, это естественное событие, если учесть, что оператор связи является госкомпанией, стратегическим предприятием и монополистом.

По обыкновенным акциям Ростелекома сохраняется потенциал роста в 28,5%. Рекомендация - держать.

[fondbull]

В России настает эра супертелекомов
Судя по сообщениям в СМИ, в России должен появиться новый мощный холдинг, объединяющий крупных игроков в различных сегментах телекоммуникационного рынка. ФАС уже одобрила сделку, правда, с рядом оговорок. В перспективе создание холдинга может дать нескольких новых эмитентов на фондовом рынке.
Британской «дочке» ВТБ VTB Capital plc не удалось оспорить решение суда не рассматривать иск к управляющему партнеру компании Маршал Капитал Константину Малофееву. Также суд не стал продлевать ограничение на распоряжение активами бизнесмена, среди которых крупнейшим является пакет акций Ростелекома. Сообщается, что Малофееву может принадлежать порядка 10,6% акций компании.

Снятие ограничений с данного пакета позволяет Константину Малофееву внести свою долю в Ростелекоме в холдинговую компанию, которую планируется создать на основе активов Алишера Усманова и его партнеров. О возможности этого говорил в интервью «Коммерсанту» гендиректор компании Телекоминвест, совладелец Мегафона, Иван Стрешинский. Таким образом, предполагается внести в компанию 50%+1 акцию Мегафона, 100% акций Скартела и, возможно, пакет в Ростелекоме. По словам Стрешинского, Усманову в объединенной компании достанется доля выше 80%.

При этом сам Алишер Усманов ранее говорил о намерении создать холдинговую компанию с более широким набором активов, которая бы объединила его капитал с инвестициями бизнесменов Андрея Скоча и Фархада Мошири. При этом Усманов в качестве примера привел АФК Система — компанию, чьи акции торгуются на фондовом рынке.

Однако даже если речь пойдет лишь о Ростелекоме, Мегафоне и Скартеле, холдинг получит очень хорошие возможности для реализации внутригрупповых синергий. В качестве примера можно назвать экономию на капитальных затратах: в последнее время операторы активно вступают в соглашения по совместному строительству инфраструктурных объектов. Эти соглашения актуальны для каждой из возможных компаний холдинга. Ростелеком неоднократно сообщал о своих планах по предоставлению услуг связи как MVNO в некоторых регионах, а необходимую инфраструктуру для этого может предоставить Мегафон. И Ростелеком, и Мегафон заинтересованы в привлечении абонентов по услуге мобильного Интернета, а максимально пригодный для этого частотный диапазон может предложить Скартел, к тому же у обеих компаний уже есть соглашения о предоставлении услуг 4G по модели MVNO. Интернет-трафик в России постоянно растет, вследствие чего операторы нуждаются в увеличении пропускной способности, при этом наиболее разветвленной магистральной сетью связи обладает Ростелеком.

Таким образом, создаваемый холдинг представляет собой идеальную площадку для развития сотрудничества между операторами. Впрочем, ФАС, давая разрешение на создание такого холдинга, поставила одно условие: партнеры при наличии технической возможности должны обеспечить недискриминационный доступ к их будущей LTE-сети для других операторов. Я не думаю, что это станет большим препятствием. Изначально вообще предполагалось, что частоты Скартела достанутся в совместное пользование «большой тройке» и Ростелекому. Фактически сейчас реализуется вариант, близкий к первоначальным планам.

При этом создание холдинга может привести к появлению двух новых эмитентов: сравнение с АФК Система , чьи акции торгуются в России и США, позволяет сделать предположение, что на биржу может выйти и холдинг Усманова. При этом продолжаются разговоры о грядущем первичном размещении Мегафона, однако компанию пока не устраивает сложившаяся рыночная конъюнктура.

Последнее событие обещает стать очень интересным: на рынке появится эмитент с сильными финансовыми и операционными показателями. Однако пока его нет, хотелось бы напомнить, что торгуемые в России бумаги телекоммуникационного сектора имеют хороший потенциал роста. Целевая цена по акциям МТС составляет 290,38 руб., потенциал роста — 29%. Целевая цена обычки Ростелекома — 149,58 руб., потенциал роста — 35%. Рекомендация по бумагам обеих компаний — «держать».

[fondbull]

Определенность в отношении сроков долгожданной приватизации Ростелекома может появиться уже довольно скоро: вице-премьер Аркадий Дворкович распорядился проработать этот вопрос в течение месяца. Между тем возможность вхождения Ростелекома в единый холдинг с Мегафоном и Скартелом отдаляется.
Вопрос приватизации — один из самых волнующих для акционеров Ростелекома: в его бумагах заинтересованы многие институциональные инвесторы, а реальный free float компании довольно невелик. Формально в свободном обращении находится чуть менее 40% обыкновенных акций. А по оценкам президента компании Александра Провоторова, их всего лишь 15%, если исключить доли крупнейших миноритариев.

Увеличение free float посредством приватизации вкупе с планируемым получением листинга на Лондонской фондовой бирже должно послужить хорошим долгосрочным драйвером роста для котировок Ростелекома. Однако не все так просто.

Сложившаяся рыночная конъюнктура явно не способствует приватизации, однако в 2013 году можно ожидать роста экономической активности: прогноз МВФ по темпам увеличения мирового ВВП на 2012 год составляет3,5%, а на 2013-й — 4,1%. При более благоприятной ситуации активы можно будет продать дороже.

Кроме того, проводить приватизацию Ростелекома сразу же после объединения со Связьинвестом неразумно: объединенной компании предстоит доказать свою эффективность и реализовать часть синергий, что должно позволить продать актив дороже, чем Ростелеком и Связьинвест по отдельности. Для того чтобы эта ситуация прояснилась, должен пройти примерно год работы нового предприятия. При этом сам процесс слияния завершится не раньше марта 2013-го: Дмитрий Медведев пару месяцев назад дал распоряжение провести объединение в течение года. Сроки довольно жесткие, и есть большая вероятность, что их придется увеличить. Кроме того, правительство пока не упоминает Ростелеком в числе компаний, доли в которых будут приватизированы уже в этом или в следующем году.

Между тем вряд ли государство пойдет на полную продажу своего пакета в Ростелекоме: отрасль связи, тем более крупнейший оператор магистральных сетей, очевидно, должны оставаться под пристальным вниманием власти. Этот тезис подтверждают и зарубежные примеры: 15% Deutsche Telekom напрямую владеет ФРГ, а еще 17% — государственный банк KfW; 27,11% France Telecom принадлежат Франции и государственному Стратегическому инвестиционному фонду. Вряд ли на сокращение доли ниже блокирующего уровня пойдет и российское правительство. При этом одним из условий присоединения Связьинвеста является получение государством более 50% голосующих акций в объединенной компании. Таким образом, на рынке при приватизации может быть предложено порядка 25% акций.

Ранее в СМИ появились сообщения, что часть госпакета Ростелекома может быть внесена в создающийся холдинг с участием Мегафона и Скартела. Об этом говорил гендиректор Телекоминвеста и один из собственников Мегафона Иван Стрешинский, однако речь шла о доле бизнесмена Константина Малофеева, составляющей около 10% акций.

Президент Ростелекома Александр Провоторов считает нецелесообразным объединение Ростелекома с Мегафоном в составе холдинга: государство не получит в нем контрольный пакет, в лучшем случае это будет доля в 10%.

Впрочем, Малофеев уже получил разрешение от ФАС на внесение 10% акций Ростелекома в холдинг. Но пока как минимум до 2 июля продлен арест, наложенный на эти активы. Хотя шансы на то, что он будет снят, становятся все выше.

В любом случае прояснение ситуации по обоим вопросам должно стать драйвером роста для котировок Ростелекома. Напомню, что целевая цена по акциям компании составляет 149,58 руб., потенциал — 32%. Рекомендация — «держать».

[fondbull]

Акции Ростелекома станут обыкновеннее
Ростелеком готов рассмотреть вопрос конвертации привилегированных акций в обыкновенные. Существование «префов» создает некоторые диспропорции в распределении дивидендов, кроме того в текущем периоде большого смысла в сохранении этого инструмента нет. В теории конвертация может стать интересной инвестиционной идеей для префов.
уставный капитал Ростелекома разделен на 2 943 258 269 обыкновенных акций и 242 831 469 привилегированных акций типа А. Для целей расчета дивидендов, чтобы избежать намного большего размера дивиденда по привилегированным акциям, он рассчитывается как 10% чистой прибыли по итогам финансового рода, разделенной на количество привилегированных акций, которое составляет 25% от уставного капитала в 7 965 224,3450 руб. Номинальная цена как обыкновенной, так и привилегированной акции — 0,0025 руб. В этом случае размер дивидендов по обыкновенным и привилегированным акциям приближается друг к другу, однако по «префам» он все равно существенно выше.

При этом в текущих условиях Ростелеком в состоянии обеспечивать приличную дивидендную доходность, как по обыкновенным, так и по привилегированным акциям: несмотря на довольно обширную программу капвложений компании, в целом у российских операторов соотношение CAPEX/выручка имеет тенденцию к снижению. Кроме того, Ростелеком подтягивает свою дивидендную политику до показателей других российских операторов, которые, как правило, выплачивают довольно щедрые дивиденды. Так, по итогам 2011 года Ростелеком принял решение выплатить по 4,6959 руб. как по обыкновенным, так и по привилегированным акциям. Таким образом, смысл владения привилегированными акциями в расчете на большую дивидендную доходность уменьшается. Конвертация «префов» позволит уравнять размер дивидендов для всех категорий акционеров.

Однако есть ряд обстоятельств, которые препятствуют немедленной конвертации привилегированных акций в обыкновенные. Главным из них является незаконченный процесс присоединения Связьинвеста к Ростелекому: одним из главных условий, которое должно быть соблюдено в ходе этого процесса, является сохранение за государством контроля в объединенной компании. Это будет достигнуто за счет погашения принадлежащих Связьинвесту акций Ростелекома при его присоединении. Конвертация же «префов» до этого может размыть голосующую долю государства, что недопустимо. На текущий момент структура крупнейших держателей акций Ростелекома выглядит следующим образом:



Значительную долю привилегированных акций держит сам Ростелеком в лице своей «дочки» Мобител: именно она в прошлом скупала акции проголосовавших против объединения с МРК. Ведомости пишут, что на балансе компании находится 28,84% от общего числа «префов». Также сообщается, что часть привилегированных акций — 16,3% от их числа — зарезервирована под второй этап опционной программы Ростелекома, в которой участвуют некоторые менеджеры и члены совета директоров. Таким образом, конвертация «префов» могла бы быть выгодна им, но в 2012 году они смогут выкупить у компании максимум 50% от данных бумаг. На мой взгляд, это также может указывать на то, что конвертация может сдвинуться на более поздний срок.

Учитывая, что часть «префов» может стать квазиказначейскими, это может быть выгодно и самой компании: после присоединения Связьинвеста встанет вопрос о следующем этапе в развитии Ростелекома — приватизации. Приватизация пакета обыкновенных акций может принести больший пакет, чем привилегированных.

Однако остается открытым ключевой вопрос: по каким коэффициентам будет происходить конвертация. В настоящий момент дисконт стоимости привилегированных акций Ростелекома к обыкновенным составляет почти 29%. Однако, к примеру, на начало этого года дисконт составлял 37%, и его сокращение, вероятнее всего, как раз и было обусловлено ожиданиями конвертации. Если этот дисконт продержится, а коэффициент конвертации будет близок к соотношению 1:1, то конвертация может стать интересной долгосрочной инвестиционной идеей.

До этого момента я рекомендую держать акции Ростелекома: после присоединения Связьинвеста весьма вероятно, что количество обыкновенных акций сократится, а финансовые показатели Ростелекома вырастут за счет присоединенных активов. Это будет способствовать росту акционерной стоимости, приходящейся на одну акцию. Пока же целевая цена по обыкновенным акциям Ростелекома составляет 149,58 руб., что подразумевает потенциал роста в 19%.

[fondbull]

Ростелеком запускает строительство сетей 3G в Московской области. В перспективе именно мобильный сегмент должен внести большой вклад в рост финансовых показателей «чемпиона связи». Между тем в акциях оператора может появиться инвестидея, касающаяся Башинформсвязи.
Ростелеком начал строительство сетей связи 3G в Подмосковье. Их запуск планируется на вторую половину 2013 года. Ранее сообщалось, что в 2012 году планируется запустить 3G в 28 регионах, начав с тех, где оператор уже присутствует. Компания выражала намерение выйти на рынок мобильной связи в Москве, и с присоединением Скай Линка такая возможность появилась: получены необходимые лицензии и частоты.

В планах «чемпиона связи» занять 10% московского рынка к 2015 году. При этом нужно помнить, что столичный рынок наиболее емкий в России. Если предположить, что ARPU московского абонента соответствует среднероссийскому уровню у каждого оператора, то его объем по услугам только мобильной связи за 2-й квартал 2012-го можно оценить примерно в 33,5 млрд руб. Таким образом, 10% доходов от московского рынка увеличат доходы Ростелекома от мобильной связи как минимум на треть от текущего объема, равнявшегося 9,4 млрд руб. во 2-м квартале. Рассмотрим динамику выручки и операционных показателей мобильного подразделения Ростелекома:



На мой взгляд, планы компании вполне реалистичны. Москва — один из немногих российских регионов, где продолжается рост населения. Кроме того, с учетом более высоких средних доходов москвичи активнее покупают смартфоны и планшетные устройства, которые в условиях насыщения рынка услугами голосовой связи во многом обеспечивают продолжающийся рост количества подключений у мобильных операторов. Я предполагаю, что основным оружием Ростелекома в конкурентной борьбе на столичном рынке станут цены. Мобильные подразделения бывших МРК довольно долго работали, не имея возможности оказывать услуги по мобильному высокоскоростному доступу в Интернет, притом что сейчас именно это направление обеспечивает значительную часть абсолютного прироста выручки мобильных операторов. Это вынуждало их (как сейчас это происходит с Tele2) активнее конкурировать по услугам голосовой связи, т.е. у Ростелекома есть опыт подобной конкурентной борьбы. Я предполагаю, что этот опыт будет в полной мере использован и в данном случае.

Ростелеком работает не только над увеличением доходов, но и над сокращением расходов. В будущий четверг, 27 сентября, совет директоров компании намерен рассмотреть первые итоги реализации программы по продаже непрофильных активов, главным образом недвижимости. «Ведомости» сообщают, что сам оператор оценивает стоимость предназначенной для продажи недвижимости более чем в $1 млрд., т.е. примерно в 13-14% от общей остаточной стоимости зданий и сооружений на своем балансе на конец 2011 года (219,2 млрд руб.). Помимо прибыли от продажи таких объектов недвижимости Ростелеком получит возможность сократить операционные затраты, связанные с их обслуживанием. Общая сумма расходов на материалы, ремонт и обслуживание, а также коммунальные услуги по итогам 2011 года составила 27,3 млрд руб., или 11,7% от общих операционных расходов компании. По данным «Ведомостей», около половины от этой суммы пришлось на обслуживание недвижимости. Это эквивалентно 4,6% выручки за 2011 год. Я предполагаю, что за счет продажи ненужной недвижимости Ростелеком может улучшить свои показатели рентабельности примерно на 1,2-1,3%. Тем не менее данный положительный эффект не будет одномоментным и может растянуться на несколько лет.

Между тем акционеров Башинформсвязи от Ростелекома в скором времени может ожидать обязательное предложение о выкупе у них акций в связи с увеличением доли оператора в Башинформсвязи выше 30%. Соответствующая сделка состоялась еще в середине прошлого года. Напомню, что согласно закону об акционерных обществах цена выкупа не может быть ниже средневзвешенной рыночной за последние шесть месяцев. На 14 сентября эта цена составляла 11,37 руб. Вероятно, оферта может помочь Ростелекому консолидировать 100% акций Башинформсвязи: по ней в ближайшее время могут быть выкуплены доля правительства Башкортостана и free float, а с присоединением Связьинвеста к Ростелекому перейдет и пакет Росимущества. Если цена выкупа будет предусматривать существенную премию к рыночной, я вижу смысл принять предложение. В противном случае после присоединения Связьинвеста доля Ростелекома в Башинформсвязи может превысить 95%, что позволяет владельцу инициировать принудительный выкуп акций.

Следует также отметить, что возможны некие перемены в руководстве Ростелекома. СМИ сообщают, что Минсвязи вносило предложения по изменению в составе менеджмента и совета директоров, однако пока эти идеи не нашли поддержки в администрации президента.

Так или иначе, у Ростелекома есть много возможностей для наращивания выручки и оптимизации расходов. Компания постепенно их реализует, хотя риски с точки зрения бизнеса остаются. Ростелекому не без труда удается балансировать выпадающую выручку по услугам фиксированной телефонной связи увеличением доходов по другим услугам для физлиц и компаний. Лучшую динамику показывают доходы от клиентов-госорганизаций и операторов, однако их спрос может быть довольно волатильным.

Целевая цена по обыкновенным акциям Ростелекома составляет 149,58 руб., что оставляет потенциал роста в 13%. Рекомендация — «держать».

[fondbull]

Две главные причины продать Ростелеком
Ростелеком нашел вариант для решения проблемы с возможной потерей лицензий Скай Линка. С одной стороны, это даст компании время для построения мобильных сетей; с другой — может усугубить противоречия с Минсвязи, которое считает, что компания уделяет недостаточное внимание ШПД. Впрочем, пока вопрос с лицензиями окончательно не решен.
Об угрозе потери мобильных лицензий Ростелекомом я писал ранее: в ноябре-декабре 2012 года истекает срок действия 46 GSM-лицензий Скай Линка в 45 регионах, а собственные сети связи в них компания так и не построила. Представитель Ростелекома отмечает, что в ряде таких регионов работают GSM-сети самой компании или ее «дочек», поэтому для них данную проблему будет решить проще, однако риск остается.

Вариант решения был найден: компания объявила конкурс на поставку оборудования и выполнение работ для усиления мобильного бизнеса по услугам связи GSM, UMTS и LTE. Подрядчик должен будет построить для оператора мультистандартную сеть (2-го, 3-го и 4-го поколений) в полностью готовом виде. Компания планирует потратить на это 2,124 млрд руб., при этом данный конкурс должен стать лишь одним из нескольких.

Сообщается, что на конкурсе Ростелеком закупит фемтосоты — маломощные базовые станции с небольшим покрытием и емкостью. Благодаря упрощенному порядку их регистрации, компания может обеспечить покрытие GSM в тех регионах, где у нее есть риск потери лицензий. Опыт внедрения основанных на фемтосотах сетей в России уже имеется: его производили все операторы «большой тройки», хотя подобные решения интересны в первую очередь корпоративным клиентам.

Одним из главных пунктов критики Ростелекома министром связи Николаем Никифоровым является недостаточная, по его мнению, работа компании по направлению ШПД. Между тем полугодовые результаты Ростелекома по абонентской базе ШПД, на мой взгляд, скорее нейтральны.



Темпы прироста абонентской базы Ростелекома довольно скромны, однако они еще ниже у МТС и Акадо. В то же время существенно опережают Ростелеком по данному показателю Вымпелком, ЭР-Телеком и ТТК. Вероятно, оптимизация капзатрат позволит ускорить темпы строительства: Ростелеком откажется от широкого внедрения технологии GPON в пользу FTTC. В свою очередь, это может позволить увеличить темпы роста выручки по услугам ШПД: по итогам 2-го квартала он составил 5,4% г/г, а в 1-м полугодии — 7,1% г/г.

На мой взгляд, если уж Ростелеком получил лицензии Скай Линка, то наиболее разумно было бы развивать соответствующие услуги, и прежде всего 3G. По крайней мере, это было бы логично в тех регионах, где Ростелеком присутствует как оператор сотовой связи. Построение же мультистандартной мобильной сети федерального масштаба потребует огромных инвестиций, притом что перспективы у Ростелекома в крайне насыщенном сегменте мобильной связи далеко не блестящие. В других регионах ставку можно сделать на различные нишевые решения, например как раз связанные с фемтосотами.

Между тем разговоры о возможной смене в структуре руководства Ростелекома не прекращаются. Появилась причина для созыва ВОСА по вопросу переизбрания совета директоров компании. В случае если соответствующее решение будет принято, смена менеджмента Ростелекома может упроститься. Впрочем, перестановки в руководстве госкомпании должны быть согласованы с администрацией президента, а та пока против. Более того, не получило развития предложение Минсвязи о смене председателя совета директоров контролирующего Ростелеком Связьинвеста. Вице-премьер Аркадий Дворкович предложил переизбрать на его пост Александра Трубецкого, а министерство связи предлагало кандидатуру гендиректора ВЭБ-Капитала Юрия Кудимова.

Так или иначе, ни вопрос с менеджментом, ни вопрос с лицензиями пока окончательно не разрешены, поэтому я не рекомендую пока покупать акции Ростелекома, несмотря на имеющийся дисконт в 13% по отношению к целевой цене в 149,58 руб. по обыкновенным акциям.